第二輪：2019年，通過“置換債”開展建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)

2017年7月，中證政治局會(huì)議首次提出了“隱性債務(wù)”，并要求“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量?！?span style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; font-size: 20px; font-family: "times new roman";">2018年8月，中央下發(fā)《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（中發(fā)27號(hào)文），正式定義隱性債務(wù)為“地方政府在法定政府債務(wù)預(yù)算之外，直接或者承諾以財(cái)政資金償還，以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)，主要包括國(guó)有企事業(yè)單位替政府舉借、由政府以財(cái)政資金償還或提供擔(dān)保的債務(wù)，以及政府在設(shè)立政府投資基金、開展政府和社會(huì)資本合作（PPP）、政府購(gòu)買服務(wù)等過程中，通過約定回購(gòu)?fù)顿Y本金或承諾保底收益等形成的政府中長(zhǎng)期支出事項(xiàng)債務(wù)等?！?/span>

2019年，湖南、貴州、云南、遼寧、內(nèi)蒙古、甘肅6個(gè)省份的部分建制縣納入試點(diǎn)，通過發(fā)行置換債來化解隱債。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年共有7個(gè)省份發(fā)行了置換債，規(guī)模合計(jì)1579.24億元，其中建制縣發(fā)行了1429.24億元；分省份看，貴州和湖南兩省的建制縣發(fā)行的置換債規(guī)模較高，分別在383.24億元和365.61億元。

第三輪：2020年12月-2022年6月，利用“特殊再融資債”置換隱債

2018年再融資債應(yīng)運(yùn)而生。2018年5月，財(cái)政部在《2018年4月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》首次提到了“再融資債券”，并將其定義為用于償還部分到期地方政府債券本金的債券，可以理解為“借新還舊”債券，不能直接用于項(xiàng)目建設(shè)。再融資債券自2018年?duì)I運(yùn)而生，開始大規(guī)模發(fā)行。

自2020年底，“特殊再融資債”稱為置換隱債的重要地方債品種。直至2020年底，再融資債的資金用途發(fā)生了改變，從此前的“償還到期政府債券”變成了“償還政府存量債務(wù)”，而地方政府債務(wù)中除了包括地方政府債券，還包括隱性債務(wù)，因此市場(chǎng)普遍將可用于償還隱債的再融資債稱為“特殊再融資債”，其也成為了2020年底至2022年中的置換隱債的重要地方債品種。

自2020年12月至2022年6月，全國(guó)累計(jì)有28個(gè)省份共計(jì)發(fā)行了1.12萬億元的特殊再融資債，其中2021年1月、2021年12月是發(fā)行高峰期，單月發(fā)行規(guī)模分別超3600億元和1800億元。而自2022年6月之后，特殊再融資債就處于暫停發(fā)行狀態(tài)，截止2023年6月中旬，暫無一筆特殊再融資債發(fā)行。

分省份來觀察，北京、廣東和上海三省發(fā)行的特殊再融資債規(guī)模最高，共5242億元，三省主要是用于“全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)”的債務(wù)化解工作，這種經(jīng)濟(jì)體量大、財(cái)政實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)，率先開展全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零，為全國(guó)其他地區(qū)全面化解隱性債務(wù)提供有益探索。

從化解效果來看，截止2022年末，廣東省和北京市均在《2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算（草案）的報(bào)告》中提到，已完成全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)任務(wù)。

而其他省份發(fā)行的特殊再融資債則主要用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)來置換隱債，遼寧、重慶、天津、新疆、貴州、河南等省份發(fā)行規(guī)模較大，在350億元以上。

二、2023年“特殊再融資債”置換隱債或?qū)⒅貑?/span>

2023年開年，市場(chǎng)對(duì)于隱債置換的關(guān)注度明顯提升。一方面是因?yàn)?span style="font-size: 20px; margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; font-family: "times new roman";">2023年1月7日銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清接受采訪時(shí)提到“積極配合化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，督促金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，有序開展地方政府債務(wù)置換，推動(dòng)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)”；另一方面是因?yàn)橘F州省財(cái)政廳在2023年1月31日公布了《貴州省2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報(bào)告》，其中披露了貴州債務(wù)化解情況及2023年的工作計(jì)劃，預(yù)算報(bào)告中具體提出“爭(zhēng)取高風(fēng)險(xiǎn)建制市縣降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)試點(diǎn)等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本?！?/span>

此外從各省市2023年政府工作報(bào)告可以看到，2023年各省市將延續(xù)2022年的“積極化解存量，堅(jiān)決遏制增量”方面的態(tài)度，同時(shí)口徑又有所強(qiáng)化。

我們認(rèn)為，2023年各省市在繼續(xù)沿用2022年各類化債舉措的同時(shí)，或?qū)⒅貑ⅰ疤厥庠偃谫Y債”，開展新一輪隱債置換工作，優(yōu)化地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。對(duì)于城投平臺(tái)來講，城投平臺(tái)可以通過債務(wù)置換，有效降低融資成本，減輕債務(wù)壓力，同時(shí)有助于重鑄區(qū)域市場(chǎng)信心。

三、重啟隱債置換能有多大空間？

2023年各省市可用于置換隱債的地方政府債規(guī)模或可能是當(dāng)年地方政府債限額的未使用部分。根據(jù)財(cái)政部2016年發(fā)布的《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》，對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理，具體分為一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額。地方政府債務(wù)總限額由國(guó)務(wù)院根據(jù)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素確定，并報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)批準(zhǔn)，即說明每年年末全國(guó)地方債務(wù)余額不能超過當(dāng)年的限額。因此，我們認(rèn)為2023年各省份置換隱債的最大限額空間=2023年地方政府債限額-2023年地方政府債余額。

現(xiàn)我們利用2020年-2022年三年地方政府(限額-余額)規(guī)模的均值估算2023年各省市政府債置換隱債限額，根據(jù)估算結(jié)果，全國(guó)大約有2.7萬億元的限額-余額空間可用于置換隱債；分省份來看，上海、北京、江蘇、河南、廣東等省市可用于置換隱債的空間較高，在1500億元以上；第二梯隊(duì)為河北、云南、福建、山東、遼寧、安徽、江西和四川，限額大概在1000億元-1500億元左右。

但是從另一方面考慮，由于地方債限額存在“回收-再分配機(jī)制”，或可能將經(jīng)濟(jì)財(cái)政發(fā)達(dá)，且債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕省份的債務(wù)限額回收，再分配給部分經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力偏弱，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的區(qū)域，以支持弱區(qū)域化債。

  ※轉(zhuǎn)自華福證券“固收荷語”公眾號(hào)中的一部分。