一、股權(quán)財(cái)政？“土地財(cái)政”盡頭的吶喊
二、股權(quán)財(cái)政的三點(diǎn)認(rèn)知 政府獲得財(cái)政收入的形式主要包括稅費(fèi)利債，其中稅收才是財(cái)政收入的主力軍。市場(chǎng)上關(guān)于“股權(quán)財(cái)政”的討論是想表達(dá)從過(guò)去以地引資的模式轉(zhuǎn)向基金招商和重塑稅基，并非真正意義上的股權(quán)財(cái)政。如前所述，我國(guó)目前四本預(yù)算中的國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算、政府性基金預(yù)算中的土地出讓收入就是真正的股權(quán)財(cái)政。基金招商、政府股權(quán)投資的意圖是發(fā)揮國(guó)有資本的引領(lǐng)作用和放大功能，吸引社會(huì)資本參與投資具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值的同時(shí)，重塑稅基和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從過(guò)去的“以地引資”過(guò)渡到“政府引導(dǎo)基金重塑稅基”，實(shí)現(xiàn)稅收與經(jīng)濟(jì)的同步性。 “種下梧桐樹(shù)，引得鳳凰來(lái)”，目前各級(jí)政府高度重視資本招商、基金招商。在實(shí)踐層面，財(cái)政通過(guò)股權(quán)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的案例并不罕見(jiàn)，典型的如合肥模式、深圳模式和蘇州模式，但大多數(shù)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金存在一些投不準(zhǔn)、不敢投、效益低等問(wèn)題，亟待破局。 ※以上文章來(lái)源于粵開(kāi)志恒宏觀，作者羅志恒
一是稅收，即政府為滿足社會(huì)公眾的需要，憑借政治權(quán)力，按照法律規(guī)定強(qiáng)制地、無(wú)償?shù)孬@取財(cái)政收入的一種方式。近年來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、政府主動(dòng)作為減稅降費(fèi)退稅，宏觀稅負(fù)持續(xù)下行、財(cái)政汲取能力下降，財(cái)政收支矛盾持續(xù)凸顯、緊平衡成為常態(tài)，地方政府尤其是部分基層政府重回“吃飯財(cái)政”。2022年稅收收入166614億元，占一般公共預(yù)算收入的81.8%，為1994年分稅制改革實(shí)施以來(lái)的較低水平；稅收增速為-3.5%，為1969年以來(lái)即半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)的較低增速。以一般公共預(yù)算收入/GDP衡量的宏觀稅負(fù)在2015年見(jiàn)頂，從2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相當(dāng)于2005年的水平，2020—2022年分別下降1.3、0.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)，下降速度較快。
二是產(chǎn)權(quán)收入，即政府以產(chǎn)權(quán)所有人身份、憑借其所擁有的土地、國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有資源等獲取收入的方式，主要體現(xiàn)在政府性基金預(yù)算中的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入?！巴恋刎?cái)政”是地方政府籌集資金的重要渠道，但隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、人口老齡化加速、少子化現(xiàn)象加劇導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、土地財(cái)政收入持續(xù)削減。2022年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬(wàn)億元，下降23.3%，土地出讓收入占GDP的比重在2022年為5.5%，分別較2020和2021年下降2.8和1.9個(gè)百分點(diǎn)。相較而言，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入規(guī)模較小，2022年為5689億元，占GDP比重僅為0.5%。
在房地產(chǎn)下行、“土地財(cái)政”難以為繼的背景下，尋找新的財(cái)政收入增長(zhǎng)點(diǎn)、彌補(bǔ)財(cái)政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問(wèn)題，“股權(quán)財(cái)政”受到眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)政人士的關(guān)注和討論，希望國(guó)有資本和國(guó)有資源能在國(guó)家財(cái)政中發(fā)揮更大的作用。
一方面，部分觀點(diǎn)認(rèn)為“股權(quán)財(cái)政”是提高國(guó)有資產(chǎn)的收益率。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于2021年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，2021年，全國(guó)國(guó)有企業(yè)（不含金融業(yè)）資產(chǎn)總額308.3萬(wàn)億元、負(fù)債總額197.9萬(wàn)億元、國(guó)有資本權(quán)益86.9萬(wàn)億元。有專家通過(guò)簡(jiǎn)單的測(cè)算指出，通過(guò)提質(zhì)增效、提高國(guó)資總資產(chǎn)收益率一個(gè)百分點(diǎn)，則可產(chǎn)生超3萬(wàn)億元的收益，彌補(bǔ)土地財(cái)政減少帶來(lái)的收入缺口。但實(shí)際情況是，財(cái)政部資產(chǎn)管理司數(shù)據(jù)顯示，2021年國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額為43148.2億元，據(jù)此計(jì)算的國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)收益率為1.5%，提高一個(gè)百分點(diǎn)意味著利潤(rùn)總額增長(zhǎng)三分之二，實(shí)現(xiàn)難度較大。從上市公司來(lái)看，由于國(guó)企大多涉足重資產(chǎn)行業(yè)、公用事業(yè)等，其盈利能力長(zhǎng)期低于民營(yíng)企業(yè)。提高國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)率一直在推進(jìn)中，但這是一個(gè)中長(zhǎng)期課題，短期內(nèi)難以迅速見(jiàn)效。
另一方面，部分觀點(diǎn)認(rèn)為“股權(quán)財(cái)政”即發(fā)揮國(guó)有資本的引領(lǐng)和帶動(dòng)作用，吸引社會(huì)資本參與投資具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新產(chǎn)業(yè)、國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)保值增值，在實(shí)施資本市場(chǎng)有序退出后，投向下一個(gè)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。簡(jiǎn)而言之，政府將原項(xiàng)目中的財(cái)政撥款補(bǔ)助變?yōu)橥顿Y和股權(quán)，即“撥改投”，實(shí)際地方政府已經(jīng)這樣操作很多年了。進(jìn)入21世紀(jì)后，政府希望解決創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)融資市場(chǎng)失靈問(wèn)題，又不希望以傳統(tǒng)直接財(cái)政補(bǔ)貼的形式耗費(fèi)大量財(cái)政資金，政府引導(dǎo)基金模式應(yīng)運(yùn)而生。自2002年我國(guó)第一支真正意義上的政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金成立以來(lái)，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)從初步探索、規(guī)范發(fā)展，走到目前的精耕細(xì)作階段。在財(cái)政資金緊張和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下，各地政府通過(guò)政府引導(dǎo)基金招商引資的訴求不斷增強(qiáng)。根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，截至2023年第一季度，我國(guó)共設(shè)立2126支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模12.9萬(wàn)億元，已認(rèn)繳規(guī)模約6.6萬(wàn)億元。
二是土地財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用是“股權(quán)財(cái)政”無(wú)法達(dá)到的。土地財(cái)政與房地產(chǎn)業(yè)相伴相生，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值接近7.4萬(wàn)元，占GDP的比重達(dá)到6.1%。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)還間接帶動(dòng)了建材、家具、黑色金屬、有色金屬、水泥等制造業(yè)以及金融、商務(wù)服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)。而地方政府為了推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新成立的政府引導(dǎo)基金更加聚焦新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等重點(diǎn)領(lǐng)域，短期內(nèi)規(guī)模有限。
三是股權(quán)投資尚沒(méi)有成熟的機(jī)制，而且容易引發(fā)隱性債務(wù)問(wèn)題。當(dāng)前地方政府主導(dǎo)的股權(quán)投資存在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺、專業(yè)管理人才缺乏、投資限制較多等問(wèn)題，實(shí)際國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益率較低甚至為負(fù)。同時(shí)，為了吸引社會(huì)資本進(jìn)入，政府往往在募資階段承諾最低收益，容易產(chǎn)生地方隱性債務(wù)問(wèn)題。
投資京東方，押注半導(dǎo)體，接盤科大訊飛，引入蔚來(lái)、大眾，攜手維信諾，合肥政府在股權(quán)投資上取得多次成功，被稱為“最牛風(fēng)投機(jī)構(gòu)”，引起社會(huì)的廣泛關(guān)注?！昂戏誓Ｊ健庇腥齻€(gè)特點(diǎn)：
一是“膽要大”，即風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高。合肥決策者以“膽大”著稱，敢于接盤市場(chǎng)上“走投無(wú)路”的企業(yè)。1999年，安徽信托、美菱集團(tuán)和合肥永信分別拿出1020萬(wàn)元解科大訊飛燃眉之急；2008年，停掉地鐵項(xiàng)目，拿出175億元資金引入京東方；2019年，合肥建投聯(lián)手三級(jí)國(guó)資平臺(tái)投資70億元，引來(lái)蔚來(lái)落戶合肥。一系列操作背后折射出主政者敢于擔(dān)當(dāng)?shù)钠橇εc勇氣。
二是“心要細(xì)”，即投資要結(jié)合當(dāng)?shù)刭Y源稟賦和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。合肥引進(jìn)的每一條產(chǎn)業(yè)鏈并不是閉著眼睛下注，而是結(jié)合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)特色，再三思量后果斷出手。合肥在做家電的時(shí)候發(fā)現(xiàn)液晶顯示屏這一痛點(diǎn)，當(dāng)時(shí)中國(guó)企業(yè)還沒(méi)有掌握這項(xiàng)核心技術(shù)，九成以上液晶顯示屏需要進(jìn)口，因此合肥政府積極引入當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最具潛力的液晶顯示屏制造商京東方。隨著顯示產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國(guó)“有屏無(wú)芯”的矛盾日益突出，半導(dǎo)體一直被美韓企業(yè)卡脖子，一直以來(lái)十分以來(lái)依賴進(jìn)口，因此合肥政府選擇與兆易創(chuàng)新成為合資公司——合肥長(zhǎng)鑫，攻破芯片難關(guān)。
三是“業(yè)要精”，即尊重投資的專業(yè)性。專業(yè)的事要交給專業(yè)的人，合肥政府組織專業(yè)招商團(tuán)隊(duì)，練就“火眼金睛”，讓自己成為專家。同時(shí)，聘請(qǐng)外部專家“延長(zhǎng)手臂”，如財(cái)務(wù)、法務(wù)等對(duì)意向企業(yè)進(jìn)行全方位盡調(diào)。合肥政府準(zhǔn)確把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和國(guó)家政策導(dǎo)向兩個(gè)“向”，錨定一批適合當(dāng)?shù)匕l(fā)展的未來(lái)產(chǎn)業(yè)，并在每一個(gè)對(duì)應(yīng)的領(lǐng)域，挑選優(yōu)勢(shì)或精英企業(yè)。
2.深圳模式：“園區(qū)+創(chuàng)投”，支持科技創(chuàng)新
深圳作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新最有活力的城市之一，高度重視創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展。但早期投資具有難度大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，聚焦投資初創(chuàng)企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)并不多，因此需要政府“有形的手”介入。深圳市設(shè)立天使投資引導(dǎo)基金，圍繞股權(quán)投資的薄弱環(huán)節(jié)，聚焦天使投資領(lǐng)域，有針對(duì)性地推出系列政策扶持天使投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，健全創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境。
“園區(qū)+創(chuàng)投”是深圳國(guó)資發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的重要切入口，也是深圳開(kāi)展資本招商的獨(dú)特模式。深圳以科技園區(qū)為依托拓展產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間、強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)承載力，以科技金融為紐帶，通過(guò)前期租金、資金和技術(shù)入股等具體方式，為科技園區(qū)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供資金支持，同時(shí)分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利。2022年12月，深圳市引導(dǎo)基金統(tǒng)籌設(shè)立圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)集群的“20+8”產(chǎn)業(yè)基金群，按照“一個(gè)產(chǎn)業(yè)集群至少一支基金配套支持”的理念，打造新千億基金群。
3.蘇州模式：全生命周期服務(wù)，促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展
作為“最強(qiáng)地級(jí)市”，蘇州在政府引導(dǎo)基金方面起步較較早，從2011年起便開(kāi)始開(kāi)始設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，目前已經(jīng)形成了基金數(shù)量多、涉及部門廣、基金規(guī)模大、組織形式多樣、投資領(lǐng)域廣泛的格局。
“蘇州模式”的突出特點(diǎn)就是構(gòu)建多層次政府投資基金體系。針對(duì)企業(yè)不同發(fā)展階段的需求，從企業(yè)初期成果轉(zhuǎn)化的天使輪投資，到成長(zhǎng)期、成熟期的不同輪次投資，建立了一套基于企業(yè)全生命周期的政府投資基金組合。同時(shí)，蘇州政府引導(dǎo)基金重視對(duì)優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)引進(jìn)，積極創(chuàng)造良好的營(yíng)商環(huán)境，吸引國(guó)內(nèi)知名投創(chuàng)機(jī)構(gòu)和子基金落戶蘇州。
1.募資困境：前期隱性擔(dān)保問(wèn)題遺留，資管新規(guī)后社會(huì)資本缺位
政府引導(dǎo)基金中社會(huì)資本的主要出資人為銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，募資對(duì)象較為單一。前期本著不與市場(chǎng)爭(zhēng)利、吸引社會(huì)資本進(jìn)入的理念，政府引導(dǎo)基金通過(guò)直接讓利和優(yōu)先回購(gòu)來(lái)滿足銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)收益需求。這種地方政府直接背書，對(duì)未來(lái)的基金股份回購(gòu)資金來(lái)源做出連帶擔(dān)保的承諾，增加了地方的隱性債務(wù)。2018年4月，資管新規(guī)要求去通道、破剛兌下，銀行、非銀機(jī)構(gòu)投資受限，導(dǎo)致社會(huì)資本募資不足。
2.投資困境：投資限制較為嚴(yán)苛，實(shí)際執(zhí)行可能流于形式
政府引導(dǎo)基金的核心訴求在于促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此政府引導(dǎo)基金在投資地區(qū)與領(lǐng)域都有較為嚴(yán)格的限制，最為常見(jiàn)的是通過(guò)設(shè)置返投比例限制引導(dǎo)基金的投資與本地區(qū)的投資額。一方面，一些地區(qū)尤其是非發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府，出于將資金限制在本區(qū)域內(nèi)的考慮，往往對(duì)基金管理人提出了較高的返投（投資當(dāng)?shù)仨?xiàng)目）比例要求，但實(shí)際上當(dāng)?shù)赝顿Y機(jī)會(huì)較少、挖掘周期較長(zhǎng)，導(dǎo)致了政府引導(dǎo)基金效率低下，資金閑置問(wèn)題突出；部分基金管理人視其為“卡脖子”資金，參與到政府引導(dǎo)基金的積極性下降。另一方面，很多基金在臨近截止日才會(huì)著手返投事宜，或者通過(guò)在外地設(shè)立子公司，將部分資金轉(zhuǎn)移到子公司，年末合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)將其計(jì)入本地，實(shí)際投資卻發(fā)生在外地，使返投比例限制流于形式，并未真正達(dá)到促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。
3.績(jī)效評(píng)價(jià)困境：管理人不敢大膽投資，資金沉睡問(wèn)題突出，偏離政策目標(biāo)
政府引導(dǎo)基金雖然不以營(yíng)利為目的，但國(guó)有資產(chǎn)屬性要求保值增值，管理人怕出錯(cuò)擔(dān)責(zé)，不敢將資金投入處于種子期、初創(chuàng)期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。引導(dǎo)基金雖然沒(méi)有明確規(guī)定屬于國(guó)有資產(chǎn)，但一般認(rèn)為純國(guó)資、國(guó)資合計(jì)持股超過(guò)50%、或雖持股未超過(guò)50%但由國(guó)資實(shí)際控制的基金均屬于國(guó)有基金，參照國(guó)資監(jiān)管，具有保障國(guó)有資產(chǎn)保值增值的任務(wù)。因此政府性引導(dǎo)基金雖不以營(yíng)利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此大部分政府引導(dǎo)基金實(shí)際投資于成熟期等偏后期項(xiàng)目，或直接購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，甚至直接閑置，沒(méi)有達(dá)到促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的政策目標(biāo)。
（三）如何破局
當(dāng)前背景下，政策對(duì)于引導(dǎo)基金的監(jiān)管從積極引導(dǎo)新基金設(shè)立轉(zhuǎn)向盤活存量基金，主要通過(guò)以下三種途徑：豐富資金來(lái)源解決社會(huì)資本募資不足的問(wèn)題，修訂返投比例、出資比例、準(zhǔn)入門檻等諸多限制增加引導(dǎo)基金對(duì)優(yōu)秀基金管理人的吸引力，完善容錯(cuò)機(jī)制和績(jī)效評(píng)級(jí)體系激活基金管理人的主觀能動(dòng)性。
1.實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本來(lái)源從傳統(tǒng)到新型、從境內(nèi)到境外的多元化發(fā)展
以往政府引導(dǎo)基金的募資對(duì)象主要是銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)雖然資金量充足，但風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱，更傾向于固定的投資回報(bào)率，與政府引導(dǎo)基金回收期長(zhǎng)、回報(bào)率不穩(wěn)定的特質(zhì)不符。往后引導(dǎo)基金的募資對(duì)象可轉(zhuǎn)向PE/VC投資機(jī)構(gòu)、主權(quán)財(cái)富基金、高凈值個(gè)人等風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與投資項(xiàng)目更匹配的投資主體。同時(shí)，募集資金的范圍也不應(yīng)局限于國(guó)內(nèi)，在金融大開(kāi)放的背景下，引導(dǎo)基金可以嘗試與境外金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立基金，廣泛吸收海外資本，再返投于國(guó)內(nèi)。
2.適當(dāng)放寬返投比例、注冊(cè)地限制等諸多限制，逐步放權(quán)給市場(chǎng)
實(shí)踐證明，政府對(duì)引導(dǎo)基金設(shè)置的種種限制難以達(dá)到促進(jìn)本地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初衷，反而產(chǎn)生無(wú)法吸引優(yōu)秀基金管理人、扭曲管理人投資動(dòng)作、基金運(yùn)營(yíng)效率低下等問(wèn)題。不如適當(dāng)放開(kāi)返投比例、注冊(cè)地等限制，讓基金按照市場(chǎng)化有原則運(yùn)行。近幾年來(lái)已有多支基金開(kāi)始放寬返投比例、準(zhǔn)入門檻與注冊(cè)地要求、政府引導(dǎo)基金出資比例等限制，例如青島市新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換引導(dǎo)基金將返投倍數(shù)由2.0倍降至1.1倍、河南省省級(jí)政府引導(dǎo)基金將子基金“80%投資于河南省相關(guān)產(chǎn)業(yè)”的要求調(diào)整為“不低于引導(dǎo)基金對(duì)子基金實(shí)際出資的1.5倍”。
3.落實(shí)盡職盡責(zé)容錯(cuò)機(jī)制，充分發(fā)揮基金管理人的主觀能動(dòng)性
為了讓基金管理人敢于按照真實(shí)的意愿進(jìn)行投資，引導(dǎo)基金必須完善容錯(cuò)機(jī)制。一方面，對(duì)已盡職履行的投資決策因不可抗力、政策變動(dòng)等因素造成的投資損失，不追究受托管理機(jī)構(gòu)責(zé)任。另一方面，按照引導(dǎo)基金投資規(guī)律和市場(chǎng)化原則進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)，不對(duì)單支子基金或單個(gè)項(xiàng)目的盈虧進(jìn)行考核。早在2019年1月，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于推廣第二批支持創(chuàng)新相關(guān)改革舉措的通知》中就指出要“以地方立法形式建立推動(dòng)改革創(chuàng)新的容錯(cuò)機(jī)制”、“推動(dòng)政府股權(quán)基金投向種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的容錯(cuò)機(jī)制”，目前還需要在實(shí)際操作中進(jìn)一步落實(shí)。
